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Autonomia monetária

Alterações nas condições da liquidez internacional propiciaram uma reavaliação de riscos que levou a uma súbita depreciação do real. Como consequência, evidenciou-se uma deterioração do balanço de risco para inflação, agravada pelas incertezas trazidas pela aproximação do processo eleitoral nos prêmios e pelo choque de oferta nos preços dos combustíveis e alimentos, por causa do movimento dos caminhoneiros.

Agregando-se o impacto do componente energia elétrica, com o acionamento do nível 2 da bandeira vermelha e ajuste nas tarifas, o IPCA-15 aumentou 1,11% em junho, após elevar-se 0,14% em maio. Em 12 meses, o índice passou a acumular alta de 3,68%, acima do piso da meta de inflação, embora ainda abaixo da meta de 4,5%. Apesar de significativos, espera-se que esses efeitos nos preços relativos sejam dissipados nas próximas apurações, dado que as medidas de inflação subjacentes permanecem em níveis confortáveis, mesmo em itens mais sensíveis ao ciclo econômico.

Pelo lado da demanda, a frustração com o ritmo de recuperação econômica, expressa no elevado nível de ociosidade da capacidade instalada e do mercado de trabalho, mitiga os riscos para a inflação prospectiva. Ademais, a piora das condições financeiras desfavorece o mercado de crédito e as decisões de investimentos e consumo, reforçando o quadro favorável para a dinâmica do nível geral dos preços.

No que tange às expectativas, o último Boletim Focus ainda demonstrou a sua ancoragem com a inflação esperada para 2018 de 3,9% e de 4,1% para 2019, valores inferiores às respectivas metas de 4,5% e 4,25%. As simulações divulgadas pelo Copom, com as premissas de juros constantes de 6,50% a.a. e a permanência da taxa de câmbio em R$/US$ 3,70, indicam projeções de 4,2% para esse ano e de 4,1% para o próximo. Assim, a decisão de manutenção da meta Selic em 6,50% mostrou-se, momentaneamente, como a opção mais adequada aos fundamentos do regime de metas.

Com essa decisão o Banco Central ratificou o entendimento de que não há relação automática entre as políticas cambial e monetária, ou melhor, que a calibragem da taxa de juros básica deverá ter como base os impactos secundários dos ajustes ocorridos nos preços relativos. Para as próximas reuniões, as opções contemplarão a avaliação dos efeitos das alterações no cenário básico nas projeções inflacionárias. Mantidas as condições, é provável que a Selic seja mantida por um período razoável nesse nível. Porém esta hipótese seria sustentável em um cenário de estresse? O grau de autonomia para a calibragem da taxa de juros de curto prazo seria elevado?

No caso de uma materialização de um cenário extremamente adverso, aventa-se a possibilidade de que a autonomia da política monetária fique comprometida, como se observou nos anos 1990 e início dos 2000. Nesse caso, além da inflação prospectiva, a mesma deveria abraçar a perspectiva do equilíbrio das contas externas e da acumulação excessiva de riscos sistêmicos para a estabilidade financeira. De início, constata-se que as condições atuais muito distintas, além do regime de câmbio flutuante, o elevado volume de reservas internacionais da ordem de US$ 380 bilhões proporcionam uma boa proteção para turbulências.

Como elementos atenuantes para um cenário de crise, enumeram-se alguns aspectos: (1) o modesto déficit em conta-corrente (0,4% do PIB) que correspondeu, até abril, a apenas 14,3% do total acumulado de investimentos diretos no país; (2) não existe indexação da dívida ao dólar e o setor público é credor nessa moeda, de modo que a dívida líquida se reduz com a depreciação do real; (3) ainda não há reversão abrupta no fluxo cambial; (4) a venda de swaps cambiais ofertando alternativas de hedge às empresas endividadas em dólar; (5) a elevação do cupom cambial com a atuação do Banco Central abre oportunidade para operações de arbitragem que elevariam a posição vendida das instituições financeiras, o que ajudaria cobrir o balanço de pagamentos; e (6) a atuação conjunta do Banco Central e do Tesouro no mercado de títulos para propiciar liquidez aos agentes econômicos.

Com essa baixa vulnerabilidade externa, é assim razoável acreditar que no caso de uma intensificação abrupta na volatilidade dos ativos financeiros, a política monetária deverá reagir apenas ao repasse da elevação de preços de bens transacionáveis aos demais bens que será condicionado ao elevado nível do hiato do produto. Contudo, o que preocupa são os efeitos da deterioração das condições financeiras na trajetória da dívida pública que poderá se desdobrar em uma maior taxa de inflação mais à frente.


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